月之暗面的“暗面”

月之暗面账上的100亿现金是护城河，但也可能是温水煮青蛙的锅。在AI这个瞬息万变的赛道上，没有谁能永远躺在功劳簿上，也没有谁能永远躲在“暗面”。

文 | 啸 天

这次“深夜回应”，正值其最新模型Kimi K2.5发布之际。杨植麟亲自站台，剧透了K3的巨大提升，也给向外界传递一种“技术至上”的纯粹感。

技术光环的背后，资本市场的迷雾却愈发浓重。当“AI六小虎”中的智谱、MiniMax相继赴港敲钟上市后，估值已达43亿美元（约合人民币300亿元）的月之暗面却选择“按兵不动”。杨植麟在全员信中底气十足地宣称：公司账上躺着100亿元现金，不着急上市。

表面上看，这是“手中有粮，心中不慌”。但剥开资本外衣，月之暗面的“不上市”或有更深层的隐情——创始人团队与早期投资机构错综复杂的股权纠葛，至今仍悬在头顶。

外部也并未因月之暗面的“淡定”而停火。“不讲武德”的DeepSeek，在技术路线和发布节点上屡次与月之暗面“撞车”。与背靠幻方量化、拥有源源不断输血能力的DeepSeek不同，月之暗面拿着VC的钱，必须在有限的时间窗口内，给投资人一个交待。

内有股权旧账未清，外有强敌步步紧逼。月之暗面的“暗面”，或许比其展现出的技术“亮面”更复杂，更惊险。

股权纠纷还没处理好

在资本聚光灯下，月之暗面无疑非常耀眼。成立不到三年，融资超20亿美元，阿里、腾讯、红杉等顶级资本以此为荣。然而，在上市这道“龙门”前，月之暗面却慢了脚步。

2025年底，杨植麟发布的一封内部信在圈内激起千层浪。信中确认了C轮5亿美元融资已完成，以及账上“百亿现金储备”的重磅消息。在智谱、MiniMax纷纷流血冲击IPO，试图通过二级市场缓解资金饥渴的节点上，月之暗面的“不缺钱”显得格格不入。

“我们B/C轮融资金额就超过绝大部分IPO募资规模，所以短期不着急上市。”这番话听起来豪气干云，但在业内人士看来，这更像是基于现状的一个“话术包装”。

上市，对于当前的月之暗面而言，不仅仅是财务选择，更是合规挑战。阻碍月之暗面走向二级市场的最大绊脚石，并非技术或商业化，而是当年轰动创投圈的“分家”风波。

故事要回溯到杨植麟的上一家创业公司——循环智能。金沙江创投作为早期投资方，其合伙人张予彤在循环智能与月之暗面的分拆过程中扮演了关键角色。然而，这种“既是裁判又是运动员”的双重身份，最终引爆了金沙江创投主管合伙人朱啸虎的怒火。

2024年，随着张予彤从金沙江离职并正式加入月之暗面，朱啸虎在朋友圈的公开“炮轰”揭开了双方利益冲突的盖子。金沙江创投联合多家老股东在香港提起仲裁，指控月之暗面的分拆损害了原公司利益，并质疑张予彤持有的巨额创始股份（约占14%）缺乏合理对价。

这一仲裁案至今未有公开和解信息。对于任何一家拟上市公司而言，核心创始团队面临重大未决诉讼、股权结构存在权属争议，都是IPO审核中的绝对“硬伤”。

只要朱啸虎不撤诉，或者双方达不成利益重新分配的协议，月之暗面的上市之路在法理上就是“堵死”的。因此，杨植麟所谓的“不着急”，或许是因为“急也没用”。

虽然账上有100亿，但VC的钱是有时间成本的。

月之暗面的股东名单堪称豪华，但也意味着巨大的退出压力。红杉、IDG、腾讯、阿里，这些机构的资金大多来自LP，基金周期通常为5-7年。虽然目前尚在成长期，但随着估值不断推高，一级市场能接盘的资金已寥寥无几。

如果不能在未来2-3年内解决股权纠纷并成功上市，月之暗面将面临巨大的回购压力。届时，这100亿现金，可能不是用来研发K3或K4，而是要用来偿还投资人的本金和利息。

相比之下，已递表的智谱和MiniMax虽然现金流不如月之暗面充裕，但其股权结构相对清晰，已经通过上市打通融资渠道，为后续的“百模大战”储备弹药。月之暗面在“暗处”的纠葛，其实正在消耗着自己宝贵的时间窗口。

绕不过的DeepSeek

除了内部股权纠葛外，DeepSeek的存在更像是月之暗面挥之不去的“外患”。

2026年1月27日，月之暗面发布K2.5，聚焦视觉理解与Agent集群。同日，DeepSeek发布OCR-2，同样剑指视觉理解。

据“数智研究社”了解，这已是两家公司在2025年以来第四次技术“撞车”。从早期的强化学习路线，到对Transformer注意力机制的优化（MoBA vs NSA），再到数学推理模型，再到如今多模态视觉，两家公司的技术迭代仿佛同频共振。

“心有灵犀”背后，是双方对AGI（通用人工智能）演进路径的一致性判断：在文本能力趋同的当下，视觉理解和推理能力是通往物理世界、实现Agent落地的必经关隘。

然而，在相似的技术表象下，两家公司的底层驱动力截然不同。月之暗面是典型的“VC驱动型”硅谷式创业公司。杨植麟不仅是顶尖的科学家，也是优秀的产品经理和融资高手。他需要不断推出Kimi Chat、Kimi Code等C端产品，通过DAU增长和投流买量来维持高估值，从而说服下一轮投资人掏钱。

这种模式的弊端在2025年显露无遗。为了在C端战场与豆包、元宝竞争，月之暗面一度陷入了“烧钱换流量”的困境，营销费用高企。直到DeepSeek以“零投流”的姿态崛起，月之暗面才痛定思痛，开始战略收缩，回归技术本质。

反观DeepSeek，其创始人梁文锋背靠“量化巨头”幻方量化。幻方每年在二级市场上赚取的巨额利润，成为了DeepSeek最稳定的“金主”。这使得DeepSeek可以完全不看投资人脸色，不急于商业化变现，可以专注于底层模型的“降本增效”和开源社区的口碑建设。

DeepSeek的“富二代”式科研，让其在算力投入和试错成本上拥有天然的从容。拿着投资人的钱的月之暗面，每一分投入都必须计算ROI，必须在技术理想和商业现实之间走钢丝。

在最新的Reddit AMA中，杨植麟强调了模型的“品味”。他认为智能是非同质化的，Kimi K2.5追求的是一种独特的审美和交互体验，例如不盲目迎合用户、更优雅的前端设计。这体现了月之暗面“产品工程化”的优势——不仅要做最强的大脑，还要做最好用的工具。

DeepSeek则更像是一个极致的理工男。从V3到R1，再到OCR-2，DeepSeek的核心逻辑始终是“把大模型的价格打下来”和“探索技术源头的最优解”。它更关注底层的视觉因果流、稀疏注意力架构等硬核创新，致力于成为AI时代的“基础设施提供商”。

对月之暗面来说，账上的100亿现金是护城河，但也可能是温水煮青蛙的锅。在AI这个瞬息万变的赛道上，没有谁能永远躺在功劳簿上，也没有谁能永远躲在“暗面”。